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　　2025年5月7日，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会2025年第一次工作会议提出，积极推动建立多层次REITs市场，支持有市场潜力、有质量保障的大类资产通过资产证券化（ABS）和REITs融资，大力发展持有型不动产类ABS，优化市场结构，逐步完善不同种类证券化产品市场定位。近年来，公募REITs发展较快，规模迅速扩张，但尚不能完全满足发起人和投资人的需求。私募REITs作为一种介于传统ABS和公募REITs之间的权益型融资产品，以灵活的审批机制、广阔的底层资产范围和创新的结构设计，快速得到了发起人和投资人的认可，未来具有广阔的发展空间。

　　2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国公募REITs正式启动。2021年6月，首批9只公募REITs分别在沪深交易所上市，我国公募REITs市场诞生。2023年6月，首批4只公募REITs扩募份额上市，开启了公募REITs市场“首发+扩募”双轮驱动格局。2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，公募REITs市场正式进入常态化发展阶段。

　　经过4年发展，我国公募REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场。万得（Wind）数据显示，截至2025年7月，我国公募REITs市场已上市产品68只，发行规模1770亿元，总市值2045亿元，另有5只产品正在发行中。公募REITs底层资产已从最初的仓储物流、产业园、高速公路、生态环保类基础设施，拓展到保障性租赁住房、消费基础设施、能源基础设施、水利设施、市政设施、数据中心等众多领域。

　　根据美国REITs市场研究网站Nareits的定义，美国多层次REITs市场按照募集方式可分为公募上市REITs、公募非上市REITs及私募REITs。后两者均不在交易所交易，没有公开市值，其中私募REITs只面向特定高净值投资者销售。私募REITs市值约为公募REITs市值的一半。国内私募REITs的概念出现较晚，首次出现在2023年9月中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》。该文件要求私募股权基金“投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券”。国内私募REITs属于ABS的一个品类，产品载体和法律定位是资产支持专项计划，为非公募但上市交易的标准化产品。这种结构设计介于美国的公募非上市REITs与私募REITs之间，既借鉴了公募上市REITs的“上市”属性，同时保留了私募REITs的“私募”属性，为一种创新资产。

　　2025年5月，交易所发布了私募REITs扩募新规2，作为一项重要的制度创新，这将进一步提高该品种的生命力。2025年私募REITs项目申报火热，市场有望快速扩容。上半年已经申报22只，总申报规模超过300亿元，已经超过2024年全年。在资产类型上，覆盖了高速公路、产业园、数据中心、消费基础设施、保障房和能源等，也涵盖了写字楼等公募REITs尚未涉及的资产。截至2025年7月末，全市场已发行10只（见表1），募集规模共计170.78亿元。

　　私募REITs是持有型资产支持证券，其通过资产支持专项计划（SPV）100%持有项目公司股权，间接控制标的项目。与传统的类REITs不同，私募REITs的资产支持证券一般不设优先劣后级的分层安排，同公募REITs一样，均为平层设计。专项计划以基础资产产生的收益向投资人进行分配，并考虑发起人和投资人的需求，安排一定的优先回购和开放退出设计。私募REITs是“机构间资产上市权益产品”，为标准化产品，主要依靠资产信用，具有显著的权益属性（见图2）。

　　公募REITs和私募REITs均无固定利息回报，其收益主要依靠基础资产的现金流分红及二级市场交易增值。除了个别设置业绩补偿条款外，绝大部分公募REITs产品的收益完全依赖于基础资产产生的现金流，一般不绑定主体的信用。为实现资产出表及发起人轻资产运营的目的，私募REITs在产品设计中一般也无相关主体的强制显性增信条款，这也是监管鼓励的发展方向。但实际操作中，产品条款设计会平衡发起人和投资人的需求，根据底层资产资质差异，设置具有一定约束力度的对赌条款、倾斜分配和运营管理方惩罚与激励机制，从而为投资人提供“保底”性固定收益保障。因产品条款设计仍待完善且为私募发行，私募REITs的收益率一般要高于公募REITs。

　　我国多层次REITs市场以公募REITs为核心，以私募REITs为衔接，以Pre-REITs为前端构建差异化产品体系，覆盖资产全生命周期。公募REITs聚焦成熟资产，提供稳定分红和较好的流动性，但发行规模受限，审批周期较长；Pre-REITs则瞄准培育期资产，以“长周期、强现金流导向”为核心优势，通过私募基金定制化培育资产；私募REITs作为衔接产品，可有效平衡灵活性与收益性，满足投资人多样化需求。

　　投资人一般从基础资产、主体信用资质和运营管理水平等三个维度对私募REITs项目进行评估。国企等信用资质较强的主体发行的项目，一般遵循国务院国资委“权益化”要求，无刚性回购条款，收益分配按运营业绩浮动。保险、理财等资金对该类项目接受度较高，内部评审类比高等级信用债，审批周期相对较短。而资质稍弱主体（如民企发行的项目），投资人对项目资产历史运营和未来现金流预测的评估较为谨慎，对其“套现离场”的动机较为怀疑，保险等机构的内部评审将其视为“权益类投资”，需穿透底层资产尽调，审批周期可长至3个月以上。

　　保险公司以更加积极主动的姿态参与私募REITs项目。随着我国无风险利率水平持续下行，保险公司利差损3风险加大，资产久期错配程度加深，其对具有强制高比例分红、现金流预期相对稳定和可主动参与结构设计等特性的私募REITs产品有较强的配置需求。因其资金属性和私募REITs的特性，保险公司一般更关注底层资产合规性、经营收益水平、稳定性和可持续性，以及存续期二级市场估值的稳定性及退出条款安排。另外，保险资金可以全投某只私募REITs，这使得其在产品设计和发行上具有显著的谈判优势。

　　在当前市场环境下，大量资产生成于2019年至2022年，价格较高且运营时间较短，产品估值和退出渠道面临较多约束条件。由于缺乏标准化大宗交易市场，未来通过公募REITs或资产处置退出很可能依赖一对一谈判。目前的私募REITs项目普遍设计成立一定期限后“有限额开放退出”以及附加阶梯费率（如持有5年以上免赎回费），但如何确定开放退出的期限和比例，以及如何处理负面舆情下可能发生的“挤兑”现象，对投资人来说都是较大的挑战。

　　国企可通过信用注入填补价格差，一定程度上可能弱化该问题，但面对不动产基金、民企、外资等主体运营的资产，该问题会被动放大。目前，私募REITs项目的主流估值方法是现金流折现法，部分交易较活跃的资产使用可比交易法估值。现金流折现法对长期参数变化预测的准确性要求较高，可比交易法受限于资产类型，可使用范围有限。若发行时预测现金流与实际产生现金流之间的偏离过大，则投资人会面临较大的压力，这也不利于市场未来的发展。投资人自己测算现金流、进行定价可能会导致机构间定价差异较大，做市商也会面临较大的压力，致使其提供的流动性有限。

　　私募REITs目前以固收类的投资人为主，固收投资经理习惯于评估主体的信用资质以获取固定的收益，而对需要把握资产长期信用的各类REITs产品相对陌生。私募REITs产品收益与基础资产经营业绩直接挂钩，波动性较大，产品由债务属性变为权益属性，风险和收益被放大，判断收益的难度和胜率均大幅增加。另外，私募REITs的底层资产相较于公募REITs不够成熟，未经过公募REITs的层层严格把关，评估审批难度相对更大。

　　推动落实并不断优化私募REITs扩募机制，提升扩募便利性，支持私募REITs通过多种融资方式开展并购重组活动，从而提升REITs内生价值创造能力。REITs单一产品规模扩大后，也可容纳更多投资人，从而提升二级交易的活跃性。不断优化保险资金等各类机构投资者投资私募REITs风险权重因子，降低资本占用，引导银行理财、券商自营和公募基金专户等投资私募REITs，并在后期为其接续投资公募REITs时提供一定优先权。由于中短期资金属性的银行理财和长期资金属性的保险资金类型互补，这有助于提升私募REITs的流动性。

　　私募REITs专业门槛较高，二级市场退出承接能力较弱，投资人对产品的退出要求较为多元。产品的退出机制设计方面应更加丰富，在兼顾满足会计师对底层资产“出表”等要求的情况下，发起人或其关联方可提供更多回购退出安排，建立超额退出比例补偿机制。在私募REITs存续期内的分配阶段，可建立发起人及其关联方收益留存机制，为其他投资人退出提供更充足的资金保障。同时，引入专业的承接方，以制度化设计提升投资人转出的便利性。推动私募REITs产品退出期限、比例、经营激励对赌等条款的标准化，降低投资门槛。